Группа ЛСР: застройщик, который сам намывает землю под свои дома

В карточке АО «ЛСР. Базовые» на Checko есть строка, которой у застройщиков обычно не бывает: сорок два действующих разрешительных документа на недра. Основной вид деятельности прописан там же и звучит совсем не по-девелоперски: разработка гравийных и песчаных карьеров. Владелец компании один, доля 100%, и это ПАО «Группа ЛСР», ИНН 7838360491, тот самый застройщик, который сдаёт квартиры в петербургских домах бизнес-класса.

Одно из этих разрешений уникально для региона. Когда «Деловой Петербург» описывал сделку по северному намыву Васильевского острова, он отметил прямо: намыв пойдёт силами собственного флота группы, и «ЛСР. Базовые» единственная на Северо-Западе компания с лицензией на добычу морского песка в Финском заливе. То есть компания сама поднимает песок со дна залива, сама делает из него сушу и потом на этой суше продаёт квартиры.

Про застройщиков принято говорить метрами, ставкой и эскроу. Здесь разговор начинается с недр, и меня в этой конструкции держит один практический вопрос, который я слышу от собственников постоянно: стоит ли покупать соседний передел, если он вроде бы дешевле твоей закупки. Обычно предприниматель отвечает себе арифметикой из презентации: наценка поставщика уйдёт мне. ЛСР тридцать лет живёт с таким ответом и на нём же набила шишки, поэтому её опыт полезнее любой теории про синергию.

Скажу сразу, к чему я пришёл, читая её отчётность за 2025 год. Собственный передел не даёт гарантии дешевизны. Это обмен: вы получаете независимость от чужой цены и берёте на себя постоянные затраты, которые никуда не денутся, когда стройка замедлится. У ЛСР оба конца этого обмена видны в цифрах одного года.

Что это за компания

ЛСР работает в трёх городах: Петербург, Москва, Екатеринбург. По МСФО за 2025 год выручка группы составила 252,1 млрд ₽, что на 5,3% больше, чем годом раньше. EBITDA 68,4 млрд ₽. А вот чистая прибыль упала на 62%, до 10,8 млрд ₽ против 28,6 млрд в 2024-м, и чистый долг за год вырос с 72,8 до 118,9 млрд ₽.

Тут нужна оговорка про юрлица, иначе цифры сложатся неверно. Головное ПАО «Группа ЛСР» по РСБУ показало за 2025 год всего 18,53 млрд ₽ выручки при 9,61 млрд прибыли, тогда как за 2024-й у него стояло 64,7 млрд ₽ и 53,07 млрд прибыли (данные Datanewton). Это холдинговая надстройка: через неё идут дивиденды дочек и внутригрупповые расчёты, поэтому её РСБУ прыгает в разы и не говорит о состоянии бренда. Реальный масштаб виден только в консолидированной отчётности по МСФО, а операционные звенья надо смотреть по отдельным юрлицам: АО «ЛСР. Базовые» (ИНН 4703124060), ООО «ЛСР. Стеновые» (ИНН 4706035757), ООО «ЛСР. Строительство-Урал» (ИНН 6670345033).

Ввод жилья в 2025 году: 672 тыс. кв. м чистой продаваемой площади, на 8,2% меньше, чем годом раньше. Петербург дал 437 тыс. кв. м (годом раньше 536), Москва 184 (годом раньше 105), Екатеринбург 50 (годом раньше 92). Земли по оценке «Эксперт РА» хватает больше чем на три года стройки, в работе 26 жилых комплексов.

Как собиралась группа: ваучеры, кирпич, песок

Отсчёт идёт с 1993 года. Первой покупкой стало ОАО «Стройдеталь», по описаниям отраслевой прессы оплаченное ваучерами: столярное производство, бетон, ЖБИ, металлоконструкции. Порядок событий тут важнее самой сделки: двадцатидвухлетний выпускник экономфака СПбГУ начал с заводов, которые делают детали для стройки, и только потом добрался до собственно стройки.

Дальше он добавлял звенья по одному. В 1994 году появилась «Возрождение Санкт-Петербурга», реконструкция и реставрация домов в историческом центре, то есть сразу дорогой сегмент. В 1996-м куплено ОАО «Ленстройреконструкция», от которого группа получила своё имя. В 1997–1999 годах пришли кирпичные заводы и добыча карьерного и морского песка. К концу девяностых у Молчанова была связка «сырьё плюс передел плюс стройка» на одном рынке.

Отдельная линия этой биографии политическая, и без неё картина неполная. Отчим предпринимателя Юрий Молчанов работал в Ленинградском университете, а в 2004–2012 годах был вице-губернатором Петербурга. Сам Андрей Молчанов в 2007-м стал помощником министра здравоохранения Зурабова, в 2008-м ушёл в Совет Федерации от Ленинградской области и просидел там до апреля 2013 года, когда досрочно сдал мандат и вернулся к управлению группой. Пока владелец был сенатором, компанию возглавляли наёмные руководители, и с 2010 по 2017 год гендиректором работал Александр Вахмистров, до того вице-губернатор Петербурга по строительству. Для рынка, где всё решают согласования и участки, такая биография руководителей это часть модели, и делать вид, что это не так, бессмысленно.

Ноябрь 2007 года: ЛСР вывела на Лондонскую биржу и ММВБ 12,5% капитала, собрала $772 млн, и рынок оценил её в $6,8 млрд. В 2010-м добавила ещё 10% и $398,1 млн. На эти деньги группа скупала мощности, и главной покупкой стал уральский лидер по ЖБИ, завод «Бетфор», из которого сделали бизнес-единицу «ЛСР Урал». Куплено это было в 2008 году, прямо перед обвалом рынка.

Кризис 2008–2009 группа прошла не за счёт вертикали. Летом 2009-го она забрала четыре крупных госконтракта на жильё для госнужд в Москве и Петербурге примерно на 22 млрд ₽, и они закрыли провал рыночного спроса. Урок неприятный для романтиков вертикальной модели: когда покупатель исчезает, свои карьеры не помогают, помогает крупный заказчик с деньгами.

Самый показательный поворот случился с цементом. В 2011 году ЛСР запустила в Сланцах собственный цементный завод на 1,86 млн т в год, стройка обошлась примерно в €445 млн. А в декабре 2014-го продала его «Евроцемент груп». Тогдашний гендиректор Александр Вахмистров объяснил решение так: «На данный момент группой под собственные нужды потреблялось только 40% производимой предприятием продукции. В то же время на рынке образовался профицит цемента, что и стало основной причиной для принятия решения о продаже этого актива». Вот граница вертикали, найденная опытным путём: передел, который ты сам съедаешь меньше чем наполовину, превращается в отдельный бизнес на конкурентном рынке, и держать его девелоперу незачем.

После цемента пошла чистка ЖБИ. В марте 2018 года московский ЖБИ-6 («ЛСР. Строительство-М») ушёл ФСК «Лидер», ПО «Баррикада» и Гатчинский ДСК отправились к «ТОРОС» примерно за 1,2 млрд ₽. В июле 2019-го завод ЖБИ в Рыбацком купил «СиБ-центр» за сумму порядка 700 млн ₽. Замгендиректора по стройматериалам Василий Кострица тогда сформулировал новую норму коротко: «Нам вполне достаточно двух крупных заводов ЖБИ в Петербурге и Екатеринбурге». Причину участники сделок называли без прикрас: высокая конкуренция и скромная маржа.

Публичная история тоже развернулась. В 2021 году группа объявила уход с Лондонской биржи, в 2023-м завершила делистинг. Тогда же начались события, из-за которых миноритарии до сих пор поминают ЛСР недобрым словом: выкупленный компанией квазиказначейский пакет размером 24,274% не погасили, а передали менеджменту как вознаграждение. УК «Арсагера» протестовала публично, и в январе 2024 года её акции выкупили по 1260 ₽. Доля самого Молчанова при этом двигалась вниз: 65,1% превратились в 55,1% в сентябре 2023-го, когда 10% получил сын Егор, а 18 марта 2024 года снизились до 45,3%. За неделю до этого, 7 марта, основатель вышел из кресла гендиректора «ввиду личных обстоятельств»; в феврале того же года он попал под санкции Канады. Группу возглавил Дмитрий Кутузов, больше десяти лет проработавший в ней финансовым директором.

Календарь развития

Карьер, до которого не дотянутся конкуренты

Начало цепочки лежит в Приозерском районе Ленобласти. АО «ЛСР. Базовые» держит комплекс «Гранит-Кузнечное»: три гранитных месторождения и пять дробильно-сортировочных заводов, которые дают около 4,2 млн куб. м щебня в год. Карьер «Манушкино» добавляет 2,5 млн куб. м намывного песка. Заявленная мощность всей единицы больше 7 млн куб. м щебня и больше 8 млн куб. м песка в год.

Ценность здесь даёт не сам объём. Важно то, что этот объём нельзя быстро повторить. Гранитный карьер под Петербургом не открывают за сезон: нужны запасы, разрешения, дробилки, железнодорожные тупики. Морской песок из Финского залива не купишь по объявлению, потому что лицензия на него в регионе одна, и она у ЛСР вместе с флотом. Барьер тут физический, а не маркетинговый, и именно поэтому конкуренты в Петербурге зависят от цены, которую в том числе формирует ЛСР.

Передел, который группа обрезала по факту

Выше сырья идут стены. ООО «ЛСР. Стеновые» держит шесть заводов, четыре кирпичных и два газобетонных, и это крупнейший производитель кирпича на своём рынке. В 2025 году группа выпустила 286 млн штук кирпича и 685 тыс. куб. м газобетона.

Дальше вертикаль обрывается, и обрывается сознательно. Цемент ушёл в 2014-м, потому что своё потребление не дотягивало до половины выпуска. Заводы ЖБИ распродали в 2018–2019 годах, оставив два, в Петербурге и Екатеринбурге. Правило, которое группа вывела из собственных убытков, звучит так: держим тот передел, который сами съедаем почти целиком и где у нас есть настоящее преимущество по сырью. Всё, что превращается в обычный конкурентный бизнес со скромной маржой, продаём. Молчанов в интервью «Деловому Петербургу» в 2017 году формулировал это ровно так же: новые площадки не покупаем и не открываем, качественно развиваем те мощности, которые имеем.

Земля, которой раньше не было

Самое интересное применение сырьевого звена лежит не в экономии на кирпиче. В сентябре 2020 года ЛСР купила у подконтрольного тогда Сбербанку АО «Терра Нова» права на 143 га северной части намыва Васильевского острова за 2,98 млрд ₽. По проекту там появится около 1 млн кв. м недвижимости, из них почти 690 тыс. кв. м жилья. Чтобы эта земля появилась, нужно около 8 млн куб. м песка, и намывает её собственный флот группы.

Посчитайте, что это значит. Для любого другого застройщика 8 млн куб. м морского песка это закупка у монополиста плюс логистика по воде, то есть статья затрат с чужой наценкой и чужими сроками. Для ЛСР это внутренняя загрузка своих земснарядов, которые в год всё равно должны что-то добывать. Компания фактически производит себе участок в черте Петербурга, где свободной земли нет, и делает это тем звеном, которое у неё уже есть. В апреле 2026 года на публичные обсуждения вышли первые три квартала на 21,65 га, рассчитанные на 6629 жителей, работа займёт около семи лет.

У этой красоты есть цена, и она не только денежная. Активисты Васильевского острова годами жалуются, что песок с намыва разносит ветром по кварталам, а экологи спорят о влиянии работ на залив. Репутационный счёт по такому проекту приходит стабильно, и владельцу вертикали надо понимать, что вместе с независимостью он покупает публичный конфликт.

Дорогой метр как условие конструкции

Цепочку «карьер завод стройка» невозможно окупить на дешёвом жилье эконом-класса, потому что там всё решает цена метра, качество кладки покупателя волнует куда меньше. Поэтому ЛСР с самого начала стоит в верхних сегментах: реконструкция в историческом центре с 1994 года, дома бизнес- и элит-класса, кирпичные фасады как заявленное отличие от панели. Средняя цена метра у неё выше рыночной по городу, и это следствие не жадности, а устройства модели: дорогой продукт оплачивает содержание заводов и карьеров.

Оттуда же растёт география. В 2025 году 89% портфеля приходилось на два города, Москву (43%) и Петербург (46%), и в обоих метр дорогой. В Екатеринбурге группа держит бывший «Бетфор», ООО «ЛСР. Строительство-Урал» с выручкой 6,8 млрд ₽ за 2024 год, однако продажи там просели сильнее всего.

Публичный долг и дивиденды как обязательство

Дорогая конструкция требует дорогих денег, и ЛСР давно берёт их на открытом рынке: IPO 2007 года, SPO 2010-го, облигации, регулярные дивиденды в 78–100 ₽ на акцию. Это единственный публичный застройщик страны, который платит акционерам почти каждый год. Внешняя оценка тоже есть: «Эксперт РА» держит рейтинг ПАО «Группа ЛСР» на уровне ruA со стабильным прогнозом (подтверждён 5 декабря 2025 года), а в апреле 2026-го присвоил ruA выпуску облигаций серии 002Р-01. По методике агентства долг, скорректированный на деньги и средства эскроу, к EBITDA составляет 2,0х, EBITDA-маржа 27%. Рыночные аналитики считают иначе, без эскроу-корректировки, и получают 4,3х на конец первого полугодия 2025-го: расходится методика расчёта, отчётность у обеих оценок одна.

Публичность здесь работает в обе стороны. Она даёт доступ к деньгам и дисциплину отчётности, и она же заставляет платить дивиденды в год, когда прибыль упала на 62%. А история с квазиказначейским пакетом, отданным менеджменту, показала, что доверие миноритариев для этой группы пока стоит дешевле, чем мотивация топов.

Прообразы: где такое уже было и чем закончилось

Российские соседи развели полюса ещё резче. ПИК замкнул на себя панельное домостроение, свои домостроительные комбинаты и серийный продукт. «Самолёт» построил обратную по логике модель: минимум своих активов, земля через опционы, ставка на цифровую надстройку и сервисы вокруг сделки. Setl Group, главный конкурент в Петербурге, обходит ЛСР по вводу без сопоставимой сырьевой базы. Получается, что в жилье сырьевая вертикаль отраслевым стандартом так и не стала: это личный выбор одного владельца, который тридцать лет назад начал с завода деталей.

Свежий срез: 2025–2026

На домашнем рынке ЛСР вторая. Доля Петербурга у неё 15,1%, впереди Setl Group. По вводу жилья в масштабах страны позиции сдвинулись вниз: в мае 2026 года группа выпала из десятки рейтинга ЕРЗ и оказалась на 11-м месте, тогда как в первом квартале лидировал ПИК с 329,6 тыс. кв. м, а второй шёл «Самолёт» с 181,3 тыс. кв. м.

Продажи при этом держатся лучше, чем ввод. За 2025 год группа заключила контракты на 191 млрд ₽ (+17,2%) при 689 тыс. кв. м (+3,7%), причём четвёртый квартал дал сразу 83 млрд ₽: покупатели спешили успеть до новых правил семейной ипотеки. В первом полугодии 2026-го продано 242 тыс. кв. м на 68 млрд ₽, второй квартал прибавил 14,8% по метрам и 40,7% по деньгам к прошлому году. Рынок Петербурга и Ленобласти в целом за полугодие вырос на 7% к прошлому году, но потерял 28% ко второй половине 2025-го, а предложение в самом городе сжалось ниже 2 млн кв. м, минимума за десять лет.

Антихрупкость 2026: что вертикаль вытягивает, а что нет

От части удобных для себя шоков ЛСР действительно выигрывает. В 2009 году спрос вытянули госконтракты на 22 млрд ₽. В 2020–2023 годах льготная ипотека разогнала продажи, и группа выдала лучшие в своей истории результаты, 236,2 млрд ₽ выручки в 2023-м против 139,7 млрд в 2022-м. Каждое ужесточение правил ипотеки давало ей квартал ажиотажа: перед ограничениями 1 февраля 2026 года покупатели принесли 83 млрд ₽ за три месяца. Дефицит земли в Петербурге тоже играет на неё, потому что она умеет сделать землю сама.

Теперь про то, где модель слабая, и здесь у меня нет желания подбирать мягкие слова. Вертикаль это постоянные затраты при переменном спросе. Карьеры, дробилки, флот и кирпичные заводы надо содержать независимо от того, сколько квартир продано в этом квартале, а спрос в 2025 году просел: щебня выпущено 5 млн куб. м, на 21% меньше прошлогоднего, газобетона 685 тыс. куб. м, минус 17%, при заявленной мощности по щебню больше 7 млн куб. м. Результат виден в отчётности дочки: у АО «ЛСР. Базовые» выручка за 2025 год упала на 31%, до 13,2 млрд ₽, и оно ушло в чистый убыток 127,6 млн ₽. У ООО «ЛСР. Стеновые» выручка минус 14%, а прибыль минус 75%, до 404,8 млн ₽. Звено, которое покупали ради экономии на себестоимости, в плохой год само просит денег.

Второй удар финансовый, и он сильнее первого. Дорогие деньги съедают девелопера через проектное финансирование и медленно наполняющиеся эскроу: в первом полугодии 2025 года финансовые расходы группы выросли в 1,6 раза, до 22,6 млрд ₽, курсовые отняли ещё 8,7 млрд, и ЛСР показала первый за пять лет убыток 2,5 млрд ₽. По итогам года прибыль сжалась на 62% при выросшей выручке, а чистый долг подскочил до 118,9 млрд ₽. При ключевой ставке 14,25% и рыночной ипотеке около 18,7% дорогой метр продаётся хуже дешёвого, а именно на дорогом метре стоит вся конструкция.

Третье слабое место концентрация. 89% портфеля в двух городах, и оба сейчас в стагнации спроса; в Петербурге больше половины новых проектов стартует уже за границей города. Добавьте дефицит рабочих на стройке и рост фонда оплаты труда, который давит на себестоимость сильнее, чем помогает экономия на своём кирпиче.

Честный вывод такой: по Талебу это робастность, а не антихрупкость. ЛСР шок терпит хорошо, у неё есть земля на три года вперёд, рейтинг ruA и доступ к долговому рынку. Но крепче от нынешнего шока она не становится, потому что её сильная сторона, собственный передел, в слабый год работает против неё. Симптом уже виден: в октябре 2025 года группа выставила на продажу землю под жильё на Ржевке, то есть начала распускать запас, который годами копила.

Что забрать собственнику

Владельцу компании на несколько сотен человек здесь важен один ход, и он дешевле, чем кажется. Не покупайте цех у поставщика ради его наценки. Найдите в своей цепочке дефицитный ресурс, за который вас держат за горло: конкретный источник сырья, разрешение, оборудование с длинным сроком поставки, редкую компетенцию бригады. Забирайте себе именно это, а обычные переделы с высокой конкуренцией оставляйте рынку, он сделает их дешевле вас. Проверка простая: если завтра поставщик поднимет цену на 30%, где вы встанете. Вот это место и покупайте.

Главный вывод

Тридцать лет назад Молчанов начал с завода деталей, и стройка появилась в его группе позже. Вся дальнейшая история группы это уточнение того первого выбора: какие переделы держать, какие продать, где заканчивается смысл владения. Сначала он добрал сырьё и стены, потом отдал цемент и почти весь ЖБИ, а сохранённое сырьевое звено применил там, где оно даёт то, чего у конкурентов просто нет: сделал из песка землю в городе, где земли не осталось. Ошибка была не в самой идее вертикали. Ошибка была в попытке владеть всей цепочкой сразу, и её ЛСР исправляла продажами полтора десятилетия.

Считать такой обмен дешевле на чужом опыте. Своя ошибка в вертикали обходится в полтора десятилетия распродаж, как обошлась ЛСР, и узнаёте вы о ней не в год покупки, а в первый плохой год, когда завод стоит, а зарплаты цеха идут. Чужую видно быстрее: достаточно попасть на действующее производство и задать хозяину три вопроса, которые он себе уже задавал. Сколько стоит держать этот передел в месяц, когда заказов нет. Что случилось, когда рынок последний раз просел. Купил бы он этот актив ещё раз, зная то, что знает теперь. Ответы на них не пишут в презентациях франшиз и в годовых отчётах: их говорят вслух, стоя в цеху. Поездки «Лиги эффективности» устроены ровно под такой разговор.